5月债市还看资金面
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摘 要
2021年4月短端利率出现明显下行，长端利率下行幅度小于短端利率。行情的触发因素主要源自三方面：（1）流动性较为平稳；（2）市场对经济数据的分歧有所加大；（3）信用继续收敛。
4月30日的政治局会议，对经济判断的关键词为“不均衡”、“不稳固”、“窗口期”，并明确提到“稳健的货币政策要保持流动性合理充裕”，表明二季度央行主动收紧流动性的概率较低。
受低基数影响，4月PPI同比预计继续上升。去年4月PPI环比-1.3%，即使今年4月PPI环比为0，基数也将推升4月PPI同比升至5.7%左右。如4月PPI数据发布后大宗商品价格环比继续上涨，可能使得通胀预期有所升温，对长端利率形成负面影响。
5月流动性相对4月，存在边际收敛的可能。5月是前一年企业所得税汇算清缴月，税期申报截止日在5月21日，全月缴税介于1.5-1.6万亿元之间。地方债发行方面，已披露发行计划的省市，5月地方债计划发行规模为7663亿元，地方债供给压力可能较4月有所增加。
当前利率处于区间震荡阶段。5月存在可能打破当前平衡的利空因素：一是地方债和缴税压力下，流动性可能面临收敛；二是通胀预期可能继续升温，对长端利率形成负面影响。不过在流动未出现趋势收紧的情况下，利率上行空间可能受到一定程度的约束。预计长端利率上行风险、上行空间小于短端利率。此外，需要关注信用债风险偏好变化，如果风险偏好进一步降低，“资产荒”也会限制利率的上行。
从具体配置策略来看，在短端利率可能边际抬升，长端利率存在上行风险的情况下，4月末国债和国开债3Y-1Y利差分位数分别达到86.0%、90.0%，3年期品种利差有一定保护空间，可以作为防守之选。
核心假设风险。国内货币政策出现超预期调整。
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行情回顾：流动性宽松，短端下行幅度大于长端
2021年4月短端利率出现明显下行，长端利率下行幅度小于短端利率。行情的触发因素主要源自三方面：
（1）流动性较为平稳。4月流动性整体较为宽松，作为季初缴税大月，未出现类似1月的明显收紧。具体来看，4月DR001和R001全月均值分别为1.89%和1.83%，较3月环比下行1bp、3bp；4月股份行1年期存单发行利率3.00%，较3月环比下行11bp。流动性维持宽松，使得短端利率明显下行，4月末1年国债和国开债，分别较3月末下行22bp、27bp。而通胀预期升温等因素影响下，使得长端利率下行幅度则较小，10年国债和国开债分别下行2bp、3bp。
（2）市场对经济数据的分歧有所加大。受低基数影响，一季度经济数据同比增速冲高，与往年同比的可比性较差，而GDP季调环比增速又较低。叠加3月工业增加值增速放缓、基建和零售增速反弹，市场对经济数据的分歧可能有所加大。这可能使得长端利率上行幅度受限。
（3）信用继续收敛。3月社融存量同比增速12.3%，较2月的13.3%下滑1.0个百分点。相比去年同期，新增社融分项中，企业债、未贴现票据、政府债、贷款和信托均为同比多减。社融增速下滑较快，可能使得债市预期社融下滑反映经济增速放缓。这对长端利率形成一定程度的保护。
三个因素中起决定性作用的可能在于流动性较为平稳，因而短端利率下行幅度，大于长端利率的下行幅度。
从期限利差来看，截至4月末国开债期限利差分位数较高的是10Y-7Y、3Y-1Y；国债期限利差分位数较高的是10Y-1Y、3Y-1Y。主要由于1年期收益率下行幅度大于10年期收益率，从而使得期限利差幅度拉大。值得注意的是，国债和国开债3Y-1Y利差分位数分别达到86.0%、90.0%，10Y-1Y利差分位数分别达到85.3%、81.8%。如流动性宽松得以延续，则期限利差将会压缩。如流动性收敛，则短端利率上行，期限利差也将压缩。
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政策：4月政治局会议再提“流动性合理充裕”
4月30日政治局会议表述中，与债市密切相关的主要有三个方面：
第一，经济判断关键词“不均衡”、“不稳固”、“窗口期”。此次会议提到“当前经济恢复不均衡、基础不稳固”，可见当前对经济的判断较为谨慎。同时，也提到“用好稳增长压力较小的窗口期”，深化供给侧结构性改革、打通双循环堵点等。窗口期内重点关注的是中长期结构性问题。此外值得注意的是，此次会议未提大宗商品涨价带来的输入性通胀问题，仅提到“做好重要民生商品保供稳价”。因而由工业品涨价触发政策收紧的可能性较小。
第二，货币政策再提“流动性合理充裕”，未提及宏观杠杆率。会议中明确提到“稳健的货币政策要保持流动性合理充裕”，二季度央行主动收紧流动性的概率较低。相比之下，去年12月中央经济工作会议，货币政策重点提及的是宏观杠杆率，本次会议并没有提及。这背后发生变化的原因，可能在于一季度经济恢复性增长，叠加社融同比增速放缓，宏观杠杆率小幅下行。根据央行发布的《近年来我国稳杠杆促增长取得显著成效》，2021年一季度我国宏观杠杆率为276.8%，比上年末低2.6个百分点。在稳杠杆取得阶段性成果的背景下，政策关注重点可能相应切换。
第三，建立地方财政金融风险处置机制。会议中提到“建立地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制”。一方面，这可能是2020年12月中央经济工作会议所提到的“抓实化解地方政府隐性债务风险工作”的具体推进。另一方面，地方国企永煤违约事件，对信用债市场产生一定程度的冲击，该机制可能也为应对部分弱资质地方国企面临的债务问题。关注后续信用债市场风险偏好走势。
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基本面：通胀预期可能继续升温
流通生产资料价格继续上涨，涨幅有所缩窄。4月制造业PMI原材料购进价格、出厂价格仍较高，指向4月PPI环比为正概率较高。从CRB工业原料现货指数来看，2020年10月到2021年4月环比涨幅依次为1.9%、2.1%、5.6%、5.0%、3.6%、3.1%和0.8%（月度平均值环比），4月环比增速较之前有所放缓。不过去年同期基数较低，CRB工业原料现货指数同比继续攀升，这也对应全球贸易-制造业链条同比维持较高增速。从流通领域生产资料价格来看，2021年3月下旬至4月中旬，流通领域生产资料（剔除生猪）价格环比分别为0.4%、1.4%和0.6%，3旬累计涨幅2.4%，小于2月下旬至3月中旬的累计涨幅3.8%。
生产资料价格：石油化工类涨幅与其他品类同比涨幅分化继续拉大。从石油化工品类和石油化工以外品类的生产资料价格同比走势来看，截止2021年4月中旬，石油化工同比涨幅为61.4%，其他同比涨幅为27.2%。2016-2017年一轮的高点，石油化工同比涨幅为49.6%，其他同比涨幅为39.9%。可见受国际油价影响较大的石油化工类涨幅已明显超过2016-2017年一轮的高点，但其他品类仅约2016-2017一轮高点的一半左右。
受低基数影响，4月PPI同比预计继续上升。去年4月PPI环比-1.3%，即使今年4月PPI环比为0，基数也将推升4月PPI同比升至5.7%左右(4.4%-(-1.3%)+0%)。如果4月PPI环比在0.3%左右，4月PPI同比将升至6.0%。如4月PPI数据发布后大宗商品价格环比继续上涨，可能使得通胀预期有所升温，对长端利率形成负面影响。
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流动性：4月意外平稳，关注5月能否延续
2021年4月，流动性整体较为平稳，税期资金面未出现类似1月的波动。DR007多数时段位于2.2%以下；除了4月30日，其他时段DR001未超2.2%。从供给端来看，4月央行连续投放100亿元逆回购，全月逆回购净投放100亿元；MLF、TMLF缩量续作，净回笼61亿元；国库定存投放700亿元。流动性之所以能维持平稳，与银行融出规模较大、非银机构配置同业存单、货基规模增长带动资金流入回购市场，以及4月缴税规模可能不及预期等因素有关（详见《税期流动性意外宽松，能否延续？》）。
5月资金面能否延续平稳，主要关注地方债发行节奏。5月是前一年企业所得税汇算清缴月，税期申报截止日在5月21日。参考2018年5月和2019年5月数据，企业所得税规模分别为5580亿元和6082亿元，全月缴税介于1.5-1.6万亿元之间。地方债发行方面，已披露发行计划的省市，5月地方债计划发行规模为7663亿元，其中新增债5454亿元，新增债发行规模预计大于4月的3399亿元（详见《5月地方债、国债供给知多少？》）。由此来看，地方债供给压力可能较4月有所增加。受企业所得税汇算清缴、地方债发行等因素影响，5月流动性相对4月，存在边际收敛的可能。
不过4月30日城投春华水务公告部分债务逾期的消息，可能对信用债市场风险偏好产生负面影响。如资金继续增配货币基金，货基等非银机构可能继续充当资金融出的角色（详见《税期流动性意外宽松，能否延续？》），这将使得流动性收敛的幅度相对有限。
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利率债一级发行：4月总发行和净发行仍不高
2021年4月利率债发行情况来看，国债发行4958亿元，地方债发行7758亿元，政金债发行4742亿元，合计17459亿元。利率债总发行量高于1、2、3月的单月发行总量，也高于2020年4月同期。
扣除到期看净发行，4月国债净发行-303亿元，地方债3995亿元，政金债-1144亿元，合计2547亿元。利率债净发行量低于3月，也低于2020年4月。利率债净发行量不高，一方面国债到期量较大；另一方面地方债发行进度较慢。
5月利率债发行，关注地方债新增限额发行情况。3月初，地方新增专项债下达1.77万亿元（占全年专项债新增限额3.65万亿元的48.5%），地方新增一般债下达5880亿元，预计主要在4-6月发行。1-4月新增一般债发行1343.1亿元，占提前下达额度的24.5%；新增专项债发行2056.1亿元，占提前下达额度的12.5%。其中4月新增债发行3399.2亿元，一般债1343.1亿元，专项债2056.1亿元。
5月利率债到期规模明显小于4月，净发行可能上升。5月国债到期1703亿元，地方债到期2880亿元，政金债到期1784亿元；而4月三者到期量分别为5262亿元、3763亿元和5887亿元。5月到期量下降，如发行规模与4月相差不大，对应净发行规模将明显高于4月。预计5月国债发行约5000-5100亿元，净发行约3300-3400亿元。5月地方债已披露的待发额度约7663亿元，其中新增地方债计划为5454亿元。5月国债和地方债净发行合计在9000亿元左右（详见《5月地方债、国债供给知多少？》）。
关注5月国债单只发行规模是否继续增加。4月附息国债单只发行规模，较3月多为增加，2年、5年和10年增幅在20%以上；但贴现国债规模从3月的单只200亿元降至150亿元左右。
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测算指标：3月超储率1.45%，4-5月可能下降
2021年3月末超储率估算约1.45%，较2021年2月末有所上升（方法详见《如何测算超储率？》）。从2021年3月影响超储的因素来看，相对于2月末，消耗超储的主要因素，是存款缴准消耗约4161亿元。补充超储的主要因素，是财政存款减少，对应补充超储5686亿元；节后M0回流补充超储约5381亿元。
4月末超储率预计下降。4月是季初缴税大月，叠加地方债新增限额发行对应形成财政存款，预计超储率可能再度下降。参考2019年同期，如4月政府存款增量在5000亿元左右，则超储率降至1.2%附近。
5月超储率可能在4月基础上继续下降。5月缴税规模仍较大，叠加地方债新增限额发行量较大，发行对应形成财政存款，预计超储率可能再度回到1-2月的1.0%附近。
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市场情绪：隐含税率稳定、拉久期先快后慢
4月10年国开债-国债隐含税率较为稳定。一般而言，将1-国债收益率/国开债收益率定义为隐含税率，产生隐含税率的原因在于非银机构和银行持有国开债是否免税存在差异。4月10年国开债-国债隐含税率介于10.3-10.8%区间，处于2016年以来的相对低位，说明当前市场的交易情绪较强。
4月下旬，中长期债基久期升幅放缓。从测算久期来看（测算方法详见《“揭秘”中长期纯债基金久期》），中长期纯债久期3月下旬至4月中旬上升较快，4月下旬升幅则有所放缓。这反映出市场情绪仍相对乐观，不过在长端利率达到相对低位时，进一步压低利率的情绪有所降温。
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5月展望：债市关键还看流动性，其次看通胀
当前利率处于区间震荡阶段。5月存在可能打破当前平衡的利空因素。
一是地方债和缴税压力下，流动性可能面临收敛。地方债、国债净供给压力预计上升，再叠加5月缴税规模仍较大，5月流动性存在收敛的可能性。具体还需关注市场风险偏好，这会影响货币基金融出资金的规模，从而影响流动性。
二是通胀预期可能继续升温，对长端利率形成负面影响。受低基数影响，4月PPI同比预计继续上升，如大宗商品价格环比继续上涨，可能使得通胀预期有所升温。
从影响长端利率相关指标来看，PPI、流动性预计走向呈负面；社融同比可能继续下行，下行幅度大于3月的概率较小，预计对利率影响接近中性。长端利率存在继续上行的风险，不过在流动未出现趋势收紧的情况下，利率上行空间可能受到一定程度的约束。预计长端利率上行风险、上行空间小于短端利率。此外，需要关注信用债风险偏好变化，如果风险偏好进一步降低，“资产荒”也会限制利率的上行。
从具体配置策略来看，在短端利率可能边际抬升，长端利率存在上行风险的情况下，4月末国债和国开债3Y-1Y利差分位数分别达到86.0%、90.0%，3年期品种利差有一定保护空间，可以作为防守之选。
风险提示：
国内货币政策出现超预期调整。
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